Macroeconomic Outlook – March 11

[RO]

Persepectivă asupra vânzărilor masive din piață

Vânzările din piață de săptămâna trecută au împins S&P 500 în teritoriul de corecție, cu mai mult de 10% față de maximul său din 19 februarie, pe parcursul a doar șase zile de tranzacționare. Această ultimă retragere a urmărit o evoluție puternică pentru acțiuni de la începutul anului 2020 (piața a crescut cu 5,1% YTD până la data corectării) și vine pe fondul unor niveluri ridicate de incertitudine cu privire la declinul economic global de la momentul izbucnirii virusului.
Selloff-ul din piață a fost rapid, scăderi de 10% nu au fost atât de rare în timpul expansiunilor economice din ultimele decenii sau chiar în timpul ciclului actual. În medie, piața a scăzut cu 15,7% pe o perioadă de 84 de zile de tranzacționare, cea mai rapidă corecție (10,2%) având loc pe parcursul a nouă zile la începutul anului 2018. Un total de 18 din cele 27 de corecții au fost mai mici decât media de 15,7%, iar câteva au cunoscut scăderi de 20% (cel mai recent în T4 2018). Timpul mediu necesar pentru ca piața să-și recapete maximul anterior după aceste 27 de perioade a fost de 122 zile de tranzacționare.
Corecțiile pe piața de acțiuni care apar în timpul expansiunilor economice tind să fie relativ scurte și sunt de obicei urmate de randamente peste așteptări.

Productivitatea crește

Creșterea productivității este sursa creșterii salariilor reale și a nivelului de trai. Fără creșterea productivității, PIB-ul real pe cap de locuitor, ca măsură a nivelului de trai, ar crește doar dacă o pondere mai mare a populației ar lucra sau dacă populația ar scădea.
Creșterea productivității non-farm s-a dublat de la o medie de 0,7% în perioada 2011-2016, la 1,5% între 2016-2019. Cu o creștere de 1,7% în 2019, aceasta s-a apropiat de rata medie de creștere din ultimii 40 de ani de 1,84%, chiar și fără o creștere a productivității în sectorul de fabricație, care a fost în recesiune.
Având o cerere internă întărită, inflație scăzută și cea mai puternică piață a muncii din ultimii 50 de ani, salariile reale s-au accelerat, atrăgând mai mulți lucrători. Rata de participare la forța de muncă feminină (LFPR) a atins cel mai înalt nivel în 20 de ani, contribuind la creșterea ratei generale de participare, în ciuda unei populații îmbătrânite și a unei participări încă scăzute pentru bărbați.
Tendințele care afectează încrederea consumatorilor și a afacerilor afectează, în general, cererea și creșterea productivității. Pe măsură ce încrederea consumatorilor a crescut la un nivel record din ultimele două decenii, rata de creștere a cheltuielilor de consum s-a îmbunătățit semnificativ. Având în vedere deficiența forței de muncă din ce în ce mai mare, acest lucru creează presiune pentru a stimula producția printr-o creștere mai rapidă a productivității. De asemenea, încrederea întreprinderilor mici a fost extrem de scăzută până în 2016, afectând puternic investițiile, care, potrivit Biroului de Statistică a Muncii, au crescut cu doar 10% în decursul celor 10 ani până în 2016.
Politici fiscale și de reglementare mai favorabile au stopat exodul industriei americane către țările cu impozite și reglementări reduse, diminuând șocul asupra productivității cauzat de baza de producție în scădere a Statelor Unite. De asemenea e important faptul că scăderea bazei de fabricație internă a redus numărul de cereri de brevet din SUA, restrângând progresul tehnologic și creșterea productivității din SUA.

Oferta, cererea și „Dollar Shock”: tripla amenințare pentru câștigurile externe ale companiilor americane

După scăderea accentuată de anul trecut, profiturile din străinătate ale SUA riscă o diminuare suplimentară în 2020.
Având în vedere riscurile crescânde de Covid-19, fondul global al câștigurilor din străinătate din SUA pare să se deterioreze din nou și ar putea însemna o scădere semnificativă a veniturilor din primul trimestru și nu numai. Potrivit FactSet, așteptările pentru câștigurile anule rămân relativ puternice, la 7,4%. Deocamdată nu sunt pe deplin actualizate ratele de creștere a profitului din străinătate, în special cererea mai slabă din China, șocurile către lanțurile de aprovizionare globale ale multinaționalelor și un dolar american mai puternic. În funcție de răspândirea și severitatea acestui virus în lunile următoare, aceste riscuri ar putea genera volatilitatea continuă pentru companiile americane cu capacitate mare, cu expuneri la venituri globale peste medie.

Furtuna perfectă pentru multinaționalele americane

Scaderea drastică a cererii

Cel mai vizibil și imediat impact economic al acestui virus a fost pierderea cererii consumatorilor chinezi. Avertismentele corporative cu privire la acest virus s-au acumulat în ultimele săptămâni, în timp ce companiile americane cu expunere la comerțul exterior încearcă să evalueze daunele potențiale.
Pe viitor, răspândirea acestui virus în Europa va fi un element cheie de urmărit, întrucât regiunea reprezintă un nod important pentru câștigurile multinaționale ale SUA. Filialele străine americane generează aproximativ 50% din veniturile totale din străinătate în Europa, mai mult decât dublul câștigului în întreaga regiune Asia-Pacific.

Scaderea drastică a ofertei

Lovitura economică cauzată de acest virus este o problemă de ofertă, cât și de cerere. Multe companii globale care depind de China ca fabrica mondială au cunoscut o perturbare majoră a lanțurilor de aprovizionare. Rețineți că dintre cei 290 de milioane de lucrători imigranți din China, doar aproximativ o treime s-au întors la locul de muncă până la jumătatea lunii februarie. O revenire mai lungă decât se aștepta la muncă, prelungirea închiderii fabricilor, blocaje și întârzieri în marile porturi chineze sunt doar câteva dintre riscurile potențiale pentru recuperare.

„Dollar Shock”

Pe lângă problemele cererii și ofertei, companiile multinaționale americane trebuie să facă față și unei întăriri neașteptate a dolarului american. În ciuda renunțării la câștiguri săptămâna trecută, moneda a crescut cu peste 1,7% de la începutul anului.
Un dolar puternic nu poate fi o problemă pentru toate companiile. Întreprinderile care importă produse intermediare din străinătate ar putea vedea o factură mai mică la import ca urmare a unui dolar mai puternic. Cu toate acestea, șocul semnificativ al ofertei din China ar putea depăși avantajele importurilor mai ieftine.

Strategia portofoliului

Șocul pe piețele globale din ultimele săptămâni cauzate de acest virus este un memento pentru investitori că diversificarea ar trebui să rămână un pilon cheie al oricărei strategii de alocare a activelor. Metodele tradiționale de diversificare – prin care investitorii alocă fonduri în funcție de domiciliul companiei – pot fi înșelătoare. Expunerea companiilor la diferiți consumatori din întreaga lume este mai importantă. Înțelegerea acestor expuneri este esențială pentru poziționarea și diversificarea portofoliului.

Creșterea volatilității ilustrează provocarea

Pe masura ce nesiguranța necunoscutului virus COVID-19 zguduie piețele, măsurile de volatilitate sunt în creștere. VIX a crescut cu aproape 230% în doar șapte zile de tranzacționare, în timp ce ICE BofA MOVE Index a crescut cu peste 61%. Mulți investitori recunosc că nu pot proiecta distribuția rezultatelor potențiale cu încredere, astfel nu sunt dornici să își asume riscuri sau își pot acoperi pozițiile. Cu toate acestea, la aceste niveluri ridicate de risc, obstacolul pentru agravarea condițiilor de pe piață este, de asemenea, mai dificil, iar panta volatilității curbelor sugerează așteptări mai mici de incertitudine în linie inferioară.
Măsurile de volatilitate imediată se apropie de mărimile observate ultima dată în timpul șocurilor anterioare ale pieței, inclusiv criza financiară și reducerea volatilității la începutul anului 2018. Dar este important de menționat, de asemenea, că volatilitatea curbelor anterioare au avut tendința să se inverseze în timpul acestor evenimente, valorile actuale fiind ridicate substanțial în raport cu așezările datate ulterior. Sistemul federal de rezerve este în prezent tarifat în apropiere de trei reduceri de rate în 2020.

 

[EN]

The Market Selloff in Perspective

Last week’s market sell-off pushed the S&P 500 into correction territory, down by more than 10% from its February 19 peak over the course of just six trading days. This latest pullback has followed a strong run-up for equities since the start of 2020 (the market had been up 5.1% on a year-to-date basis before the correction) and comes amid high levels of uncertainty over the global economic fallout from this virus outbreak. The speed of the market selloff has been rapid, 10% pullbacks during economic expansions have not been uncommon over recent decades or even during the current cycle. On average, the market has dropped by 15.7% from peak to trough over a period of 84 trading days, with the fastest (10.2%) correction taking place over nine days in early 2018. A total of 18 of the 27 corrections have been smaller than the 15.7% average, with a handful of 20%-plus pullbacks (most recently in the fourth quarter of 2018) pulling the average magnitude higher. The average time taken for the market to regain its previous high across these 27 episodes has been 122 trading days, and the largest corrections have required the most time to reverse.
Equity market corrections that occur during economic expansions tend to be relatively short-lived and are typically followed by outsized returns.

Productivity Trend Up

Productivity growth is the source of rising real wages and standards of living. Without rising productivity, real GDP per capita, as a measure of standard of living, would only increase if a larger share of the population worked, or if population declined.
Nonfarm-productivity growth has doubled from a 0.7% average between 2011-2016 to 1.5% between 2016-2019. With a gain of 1.7% in 2019, it approached its past 40 year average pace of 1.84% even with no productivity growth in the manufacturing sector, which was in recession.
With strengthening domestic demand, low inflation, and the strongest labor market in 50 years, real wages have accelerated, attracting more workers off the sidelines. Primeage female labor-force participation rate (LFPR) hit its highest level in 20 years, helping drive the overall participation rate higher despite an aging population and still-depressed participation for men.
The trend in consumer and business confidence generally affects trends in both demand and productivity growth. As consumer confidence surged to a two-decade high, consumer-spending growth has materially improved. Given increasing labor scarcity, this creates pressure to boost output through faster productivity growth. Also, small-business confidence was extremely depressed until 2016, hurting investment and new business formations, which according to the Bureau of Labor Statistics rose just 10% over the 10 years to 2016.
More favorable tax and regulatory policies halted the exodus of U.S. industry to lower tax and regulation countries, helping to reverse the shock to productivity from a shrinking U.S. manufacturing base. Concerns about intellectual property protection and supply-chain disruptions are also bringing back investment and production. Also important, the drop in the domestic manufacturing base has reduced the number of U.S. patent applications, restraining technological progress and U.S. productivity growth.
Supply, Demand and Dollar Shock: The Triple Threat to U.S. Companies’ Foreign Earnings
After decelerating sharply last year, U.S. foreign profits are at risk of further weakness in 2020.
Given growing Covid-19 risks, the global backdrop for U.S. foreign earnings appears to be deteriorating once again and could amount to a noticeable headwind to first-quarter earnings and beyond. According to FactSet, earnings expectations for the year remain relatively strong at 7.4%. Not yet fully discounted are the growing headwinds to foreign profits, notably weaker demand from China, shocks to multinationals’ global supply chains and a stronger U.S. dollar. Depending on the spread and severity of this virus in the months ahead, these risks could portend continued volatility for large-cap U.S. companies with above-average global revenue exposures.

The Perfect Storm for U.S. Multinationals

Demand Shock

The most noticeable and immediate economic impact of this virus has been the loss of demand from Chinese consumers. Corporate warnings on this virus have been accumulating in recent weeks, as U.S. companies with large foreign trade or sales exposures attempt to assess the potential economic damage. Thousands of stores in China have been shuttered, with consumer goods outlets, global restaurant brands, automakers and tourism providers taking a large hit from the lack of demand.
U.S. foreign affiliates operating in China, where over 80% of their sales of goods and services are for the local consumer.
Going forward, the spread of this virus in Europe will be key to watch, since the region represents a major hub for U.S. multinationals’ earnings. American foreign affiliates generate about 50% of total U.S. overseas earnings in Europe, more than double the amount earned in the entire Asia-Pacific region.

China Supply Shock

The economic hit from this virus is as much a supply issue as it is a demand issue. Many global companies that depend on China as the world’s factory have seen a major disruption to supply chains as the country takes longer to return to work. Note that of the 290 million migrant workers in China, only about a third had returned to their jobs by mid-February. A longer-than-expected return to work, extended factory closings, and bottlenecks and backlogs at major Chinese ports are just some of the potential downside risks to the recovery.

Dollar Shock

On top of demand and supply issues, U.S. multinational companies must also cope with an unexpected strengthening of the U.S. dollar. Despite giving up some gains last week, the currency is up over 1.7% year-to-date.
A strong dollar may not be a problem for all companies. Businesses that import intermediate products from abroad could see a lower import bill as a result of a stronger dollar. However, the significant supply shock from China could outweigh the benefits of cheaper imports.

Portfolio Strategy

The shock to global markets in recent weeks from this virus is a reminder to investors that diversification should remain a key pillar of any asset allocation strategy. Traditional diversification methods—whereby investors allocate funds according to company domicile—can be misleading. Companies’ revenue exposure to different consumers around the world is more telling and important. Understanding these exposures is critical for portfolio positioning and diversification.

How Do You Price the Unknown? A Volatility Spike Illustrates the Challenge

As the “unknown unknowns” of the COVID-19 outbreak rattle markets, volatility measures are surging. The VIX has spiked nearly 230% in just seven trading days while the ICE BofA MOVE Index has surged over 61%. Many investors acknowledge that they cannot project the distribution of potential outcomes with confidence, so they aren’t keen on assuming risk or may be hedging positions. However, at these elevated levels of measured risk, the hurdle for market conditions to worsen is also more difficult, and the slope of volatility forward curves suggests lower expectations for uncertainty down the line.
Immediate volatility measures are approaching magnitudes last seen during prior market shocks, including the Financial Crisis and the volatility squeeze of early 2018. But it’s also important to note that volatility forward curves have tended to invert during these events, with current values substantially elevated relative to later-dated settlements. Fed funds futures are currently pricing in nearly three rate cuts in 2020.

 

Autori: Mihaela Truică, Daniela Popov